Reservas e Inflación

Este me parecía que iba a ser un post económicamente incorrecto. Lo estuve corrigiendo hasta que este excelente post de Matías me dio un espaldarazo que necesitaba. Luego de su clasificación, aceptamos el juego y como buen país en vías de desarrollo, todavía nos queda mucho margen para crecer. Y para crecer, la historia de estos países nos enseñó que hay que animarse a desafiar parte del pensamiento dominante. Parece que es un riesgo que es preciso correr.

Hace unas semanas argumentaba por acá que tenía la idea de que el pago de la Deuda a Acreedores externos con Reservas Internacionales del BCRA podía ser inflacionario.

Más precisamente decía así: “Versión de pago de Deuda con Reservas (es una visión personal): si suponemos que el Gobierno o el BCRA desea mantener un nivel de reservas internacionales determinado o que estas se incrementen continuamente, y se cambian parte de las mismas por Letras Intransferibles del Tesoro, el BCRA en su afán de lograr el objetivo de recomponer las reservas debe aumentar la emisión, y por otra parte contribuir así también con la mantención del TCN en un nivel mayor o igual a un mínimo deseado (en mi opinión, este mínimo representa el miedo a flotar en reversa, es decir, el piso que se establece para que una hipotética libre flotación no pueda llegar a apreciar demasiado nuestra moneda).”

A los pocos días, un groso que sabe realmente de estos temas como es ELY, decía que (aunque les recomiendo leer el post completo ya que es muy didáctico):

“(i) el uso de las reservas no incrementa el gasto; y (ii) el uso de las reservas no es inflacionario. Si partimos de una situación de déficit, sólo caben tres opciones de política para solventarlo: endeudarse o ajustar el presupuesto (bajar gasto o subir ingresos no financieros). Dejando de lado esto último (para lo cual debería proponerse un ajuste fiscal que nadie parece dispuesto a suscribir), las otras dos opciones (deuda de Tesoro, o deuda del BCRA) son indistintas desde el punto de vista del gasto y de los precios.”

En los comentarios del post de ELY le transmití mi opinión a lo que me respondió algo muy interesante, que a resumidas cuentas quedaría:

En su opinión (que no difiere de la mia) el BCRA tiene un objetivo de Tipo de Cambio. La diferencia es que ELY considera que el BCRA no tiene adicionalmente un objetivo de Reservas, cuando yo considero que si lo tiene y que está posibilitado por el exceso de oferta de divisas. Debo aclarar sin embargo que en el momento me sentí convencido por su explicación, aunque luego traté de profundizar en la argumentación de mi postura.

Frenkel (2007) argumenta que en un escenario de este tipo (de exceso de oferta de divisas) el BCRA puede controlar al mismo tiempo el Tipo de Cambio y la Tasa de Interés local, cuidando que los pasivos remunerados (LEBAC + NOBAC) no crezcan demasiado en relación a lo que se incrementan las Reservas Internacionales (sobre todo en vistas de tasas internacionales significativamente pequeñas, haciendo poco redituable la inversión de las mismas y más aun si no queda margen para la depreciación por utilizarse el TCN como ancla).

En vistas de esto, es que creo que el BCRA alcanzado el objetivo de TCN, y habiendo logrado que la depreciación esperada sea menor que la tasa pasiva doméstica, puede tener un objetivo como el que constituye el nivel de Reservas. Sobre todo desde que se utilizan para realizar pagos a acreedores externos y por ende pueden ser vistas como cierta “garantía” que alejaría temores de default.

También pueden ser un objetivo debido a que, cuanto mayor sea su volumen, dejarían menos dudas acerca de la firmeza que tendría el BCRA en el mercado de cambios ante potenciales empeoramientos en la Balanza de Pagos para sostener el TCN (a mayor volumen, más se aleja la frontera de un virtual ataque especulativo).

Además, si tiene un volumen importante de Reservas se puede, en algún momento, dejar de sostener el TCN (dejar de comprar divisas) y así, dado un contexto de exceso de oferta de moneda internacional, permitir que cierta apreciación ayude a moderar la inflación.

Adicionalmente se puede mencionar, que en un país como la Argentina, un stock importante de reservas  puede constituir  una señal de estabilidad financiera. Un Banco Central que tiene suficientes Reservas y que está dispuesto a usarlas, potencia así su rol de prestamista de última instancia y aleja la posibilidad de una potencial crisis financiera.

Por otra parte, la acumulación de Reservas, genera una expansión primaria de dinero (se emiten pesos para comprar divisas) y por ende, dicha expansión monetaria ayudaría a bajar las tasas de interés (o, no? Al menos es el cuento que nos enseñaron siempre) y esto ayudaría a incrementar el nivel de actividad (el tema de tasas e inversión en Argentina sería tema de otro post). El problema es que los archienemigos monetaristas (y los adherentes en general a la Teoría Cuantitativa del Dinero) consideran que la expansión monetaria excesiva (en mayor proporción al incremento de la producción o las transacciones de la economía, dada la velocidad de circulación) genera un incremento proporcional del nivel de precios (es decir: inflación!). Entonces se hace necesario esterilizar parte de la nueva emisión. La esterilización presiona las tasas de interés domésticas propiciando una suba de las mismas.

Respecto al uso de las Reservas para el pago de la deuda, ELY me decía que transfirieran las mismas o no, el BCRA iba a emitir lo mismo de pesos y lo mismo de LEBAC, incrementando las Reservas del mismo modo:

“Entonces, si no hubieran transferido los dólares, y el Tesoro hubiera emitido deuda en dólares, el BCRA probablemente habría comprado lo mismo y emitido lo mismo de LEBAC, con lo que al final el balance consolidado te daría mas deuda en dólares (papeles del Tesoro) y más activos en dólares (reservas).”

Después de la clase particular que me dio, me quedó más claro el hecho de que, que lo pague o se endeude el Tesoro o que lo pague o se endeude el BCRA es prácticamente lo mismo respecto de la emisión monetaria.

Sin embargo, me quedó la duda de si es posible de que, por la forma en que el Gobierno coloca deuda en el BCRA (compulsivamente), y por el tipo de activo que constituye (Letras intransferibles sin valor en el mercado secundario y amortizables totalmente a su vencimiento a los 10 años), y dado de que no se explicita en ningún lado como se irá juntando el monto necesario para pagar, por lo que es posible o que se patee la deuda para adelante (que las convertiría en un “pagadios”) o bien que en ese

año el gobierno tenga que realizar un ajuste (algo así como un problema de inconsistencia temporal de la Política Fiscal).

Si suponemos que los gobiernos representan los gustos de los votantes, y estos se mantienen en la vereda del “no ajustar for ever” y así podemos decir qué, además de ser unos “pagadios” los papeles que tiene el BCRA, se seguirá incurriendo en esta metodología para financiar el pago de la deuda lo que deteriorará la hoja de balance de la entidad. Y si a esto le sumamos el que otros jugadores más pesados en el mercado de cambios y los formadores de precios (grupos políticamente influyentes pero que podemos suponer carentes de suficiente poder de voto, en términos cuantitativos) fundan sus expectativas teniendo en cuenta que, dado que no se viene el ajuste pronto, se seguirá en la senda de la emisión creciente (como monetización de parte del déficit fiscal).

Entonces: ¿seguiría siendo cierto que no es inflacionario pagar deudas con Reservas?

Dejo la pregunta, que es lo poco que tengo claro…

Saludos,

M.I.

Referencias:

-Frenkel, Roberto, La Sostenibilidad de La Política de Esterilización, CEFIDAR, Documento de Trabajo Nº 17- Agosto de 2007